Mittwoch, 10. September 2014

Shiller KGV und die Anwendung auf den S&P 500

Mit diesem Beitrag möchte ich etwas zum eigentlichen Blog-Inhalt beitragen. Bei den Analysen der vergangenen Beiträge habe ich versucht die Theorie des Value Investing anzuwenden. Nun zur Theorie an sich.

Value Investing

Value Investing bedeutet, dass man einen Euro für 50 Cent kauft. In der Praxis ist der eine Euro ein Unternehmen und die 50 Cent sind der Preis. Wenn man das versucht, sich also auf den Wert einer Aktiengesellschaft konzentriert und dazu langfristig denkt, dann kann man sich guten Gewissens Investor nennen. Wer aber nur auf den Aktienkurs schaut und wem die Fundamental-Kennzahlen egal sind (siehe Facebook, Tesla,...), der ist ein Spekulator.

Die Regeln des Value Investing sind simpel und jeder kann sie anwenden. Das wichtigste sind jedoch Disziplin und Ausdauer. Auch wenn es im Moment nicht gut läuft, muss man seiner Linie treu bleiben und darf nicht zweifeln. Kritisch sollte man immer sein aber Value Investing zahlt sich nicht nach 2 Jahren aus, sondern nach 20 Jahren.

Der Grundgedanke ist leicht zu verstehen. Man sucht sich Unternehmen mit einem vertrauenswürdigen Management, wenig Schulden und einer guten Finanzsituation, einem -für einen selbst- verständlichen Geschäftsmodell und historisch stetigen Gewinnen. Das sind die Kriterien für ein potentielles Investment. Wenn jetzt der Preis an der Börse noch stimmt, dann kauft man Aktien des Unternehmens, lehnt sich zurück und wartet ab. Denn stabile Gewinne und wenig Schulden eines Unternehmens sind der Freund jeder langfristigen Investition.

Nach diese Regeln können Facebook, Tesla, Amazon etc. kein Investment sein, sondern sind Spekulationen. Das kann sich ändern aber die Unternehmen sind nach Value Investing Grundsätzen in keinem logischen Verhältnis zu ihrer Marktkapitalisierung. Das kann sich im laufe der Zeit ändern aber aus heutiger Sicht ist das so.

Als einer der Vordenker oder "Gründer" der Value Investing Idee gilt Benjamin Graham, bei dem schon Warren Buffet lernte. 1949 schrieb Graham die "Bibel" des Value Investing, die bis heute alles enthält was man wissen muss um die "Idee" Value Investing zu verstehen. Das Buch wurde mehrmals neu aufgelegt und aktualisiert. Ich habe eine Version des Buchs, die nachkommentiert ist, mit aktuellen Unternehmensbeispielen etc. Auf Amazon kostet das Buch ca. 14€, die beste Investition auf dem Weg zum erfolgreichen Investor. Der erfolgreichste Value Investor der Welt sagt über das Buch: “By far the best book on investing ever written.”.

Shiller-KGV und S&P 500

Das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) errechnet sich durch Kurs einer Aktie, geteilt durch den Gewinn. Wenn eine Aktie 10€ kostet und 2€ pro Aktie als Jahresgewinn nach Steuern anfallen, dann ist das KGV 5 (10/2). Je kleiner das KGV, desto attraktiver scheint ein Unternehmen zu sein. Bei einem KGV von 5 ist das Unternehmen an der Börse so viel Wert, wie der aufsummierte Gewinn nach 5 Jahren. So zumindest die Theorie. Das KGV bezieht sich meist auf das letzte Jahr oder als Prognose für das aktuelle Geschäftsjahr eines Unternehmens. Allgemein gilt ein KGV von 10 oder kleiner als attraktiv. 

Man könnte jetzt denken, ok, bei einem KGV von 5 im Jahr 2013, sollte das Unternehmen in 5 Jahren so viel Gewinn gemacht haben, wie es heute Wert ist. Problem hierbei ist die Annahme, dass der Gewinn jetzt jedes Jahr gleich bleibt. Viele Analysten schätzen das KGV für das nächste Jahr oder sogar die nächsten Jahre. Daraus resultieren dann häufig Aussagen über den Wert des Unternehmens. Als Value Investor kann man diese Prognosen zur Kenntnis nehmen, sie helfen aber nicht weiter bei der Entscheidungsfindung.

Das vergangene KGV ist für mich neben dem KBV und der Eigenkapitalrendite eine der wichtigsten Kennzahlen. Das KGV allein hat aber wenig Aussagekraft. Wenn die zukünftigen KGV also nur reine Hoffnungen sind und das aktuelle KGV zu wenig Aussagekraft hat, was dann?

Der Nobelpreisträger Robert J. Shiller definierte das Shiller-KGV oder CAPE (cyclically adjusted PE). Es ist das KGV der letzten 10 Jahre (KGV10), bereinigt um Inflationseffekte. Die Gewinne (wenn es welche gab) der letzten 10 Jahre werden gemittelt und inflationsbereinigt. Dann wird dieser Durchschnittsgewinn mit dem aktuellen Kurs verrechnet und es ergibt sich das Shiller-KGV (KGV10).

Ich möchte das Shiller-KGV für den S&P 500 interpretieren. Der S&P 500 (Standard & Poor’s 500) ist ein Kursindex, in dem die nach Marktkapitalisierung 500 größten US-Unternehmen zusammengefasst sind. Er ist weit breiter gefasst als z.B. der Dow Jones und beinhaltet, nach Marktkapitalisierung, ca. 3/4 aller in den USA notierten Unternehmen. Bei einem Kursindex werden keine Dividenden reinvestiert, im Gegensatz zum Performance-Index. Der DAX ist ein Performance-Index, der S&P 500 nicht.

Kursziel S&P 500

Das Shiller-KGV lässt sich nun auf den S&P 500 anwenden und historisch vergleichen. Das aktuelle Shiller-KGV für den S&P 500 beträgt 27, bei einem Kurs von ca. 2.000 Punkten. Das ist ein absoluter Höchstkurs. 

Der Median seit 1880 liegt bei 15, der Durchschnitt bei 16. Für mich ist das einer der Gründe, warum ich von einer Überbewertung der amerikanischen Börsen ausgehe. Die aktuellen Gewinne und Gewinnschätzungen basieren auf historisch niedrigen Zinsen und einer Notenbank, die Geld quasi zinsfrei zur Verfügung stellt und dazu noch selbst Anleihen von Unternehmen aufkauft. Darin sehe ich die Gründe für die hohe Bewertung des S&P 500. 

Gehen wir mal von 20% "Ungenauigkeit" der historischen Mittelwerte des KGV10 aus. Bei einem Median von 15 ergibt das einen Bereich von 12 bis 18, in dem der S&P 500 im historischen Median liegt. Als konservativen Ansatz wähle ich also ein KGV10 von 18 als Kursziel für den S&P 500. 
Mit 18 müsste der Kurs aktuell bei 1.340 Punkten liegen. Hier noch eine Sicherheit von 20% aufgerechnet und das Kursziel liegt immer noch bei 1.600 Punkten. 
Wann diese Kurse wirklich eintreffen kann ich nicht sagen, ich bin mir aber sicher, dass es dazu kommen wird. 
Das KGV10 von 27 ist übrigens auch im Internationalen Vergleich sehr viel. In Griechenland liegt er bei 3,4, in Deutschland bei 16.

KGV10 des S&P 500
KGV10 des S&P500 seit 1880

Fazit

Natürlich ist es schwer, in Zeiten in denen die Börsen von Rekord zu Rekord jagen, etwas von zu hohen Kursen zu erzählen. Doch ich bin überzeugt davon und nenne damit mein Ziel für den S&P 500 von 1.300 - 1.600 Punkten. Das ist wohlgemerkt eine konservative Schätzung.
Ein Kurs von 1.100 Punkten (KGV10 von 15) halte ich aber auch für realistisch, vor allem wenn es zu einer Panik kommt. Jeder der sich mit dem Thema beschäftigt weiß, dass die Kurse auf ein gesundes Maß sinken müssen. Entweder mit einem Knall oder langsam, es ist aber unvermeidlich. 

Wenn man sich an die Prinzipien von Value Investing hält und danach den Markt und einzelne Unternehmen bewertet, dann kommt man zu dem Schluss, dass die westlichen Aktienmärkte überbewertet sind, und damit auch die Unternehmen. 

Man braucht Disziplin und Geduld, wenn man bei Apple, Facebook oder dem S&P 500 short geht, die Kurse aber jede Woche steigen. Doch das ist genau die Disziplin, die man benötigt um langfristig Erfolg zu haben.
Auf fallende Kurse zu setzen ist Spekulation, zumindest das Derivat dazu aber ich erachte es als bessere Alternative, als nur auf niedrige Kurse "zu warten". Wieso nicht schon an fallenden profitieren? Aber noch mal, das Kerngeschäft von Investing sind Unternehmen mit stabilen Finanzdaten und einem ansprechenden Gewinn. Alles andere kann nie der Kern des eigenen Portfolio sein, dass muss man sich immer wieder klar machen.

Langfristig hat nicht der Erfolg, der bei steigenden Märkten viel gewinnt, sondern der, der bei fallenden am wenigsten verliert. Ziel des Value Investing sind nicht möglichst hohe Gewinne, sondern der Schutz vor Verlusten. 

 Viel Erfolg beim Investieren, nobody.

Kommentare:

  1. "Das vergangene KGV ist für mich neben dem KBV und der Eigenkapitalrendite eine der wichtigsten Kennzahlen..."
    Was ist der KBV?

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  2. Kurs-Buchwert-Verhältnis. Es drückt das Verhältnis vom Aktienkurs bzw. der Marktkapitalisierung zum Buchwert bzw. Eigenkapital aus. Ein KBV von 1 bedeutet, dass das Unternehmen an der Börse so viel kostet, wie es nach Abzug der Schulden laut Bilanz wert ist (also Eigenkapital). Ich bevorzuge Unternehmen mit einem KBV kleiner 1.

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  3. Aber Achtung, wenn das Unternehmen Verluste macht, dann sinkt das Eigenkapital, damit steigt das KBV, auch wenn der Kurs gleich bleibt. Ein niedriges KBV ohne zukünftige Gewinne ist also nicht viel wert, da bei Verlusten der Kurs theoretisch fallen muss, um das niedrige KBV zu halten.

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