Sonntag, 5. Oktober 2014

Cash Flow - Nur Bares ist Wahres

Cash Flow, oder Kapitalfluss, ist eine bedeutende Kennzahl in der Finanzanalyse eines Unternehmens. Der Cash Flow stellt den gesamten Geldfluss einer Periode im Unternehmen dar.

Was versteht man genau unter Cash?
"Cash and cash equivalents" oder zu Deutsch "Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente" sind Bargeld, Bankguthaben oder extrem kurzfristige Geldmarkpapiere. Der Einfachheit halber spricht man von Cash, meint aber "Cash and cash equivalents", also das Vermögen mit der höchsten Liquidität in einem Unternehmen.

Der Cash Flow zeigt unter anderem, in wie weit sich ein Unternehmen selbst finanzieren kann und wo es Geld einnimmt und ausgiebt. Im Gegensatz zum Gewinn, enthält der Cash Flow keine Abschreibungen oder Rückstellungen, sondern nur zahlungswirksame Geschäftsvorfälle.

Der Gewinn laut GuV kann komplett anders ausfallen als der Cash Flow, daher muss das gesamte Bild betrachtet werden. Eine solide Bilanz ist quasi eine Versicherung gegen unerwartete Risiken und hilft operative Schwächephasen besser zu überwinden. Der Cash Flow ist der "Blutfluss" im Körper des Unternehmens. Für den Investor ist ein möglichst hohes Eigenkapital zwar schön, doch am Ende erhält er seine Rendite (Dividende) aus dem Cash Flow. Bei Fremdkapitalgebern ist das genau so (Zinsen, Rückzahlungen). Der Investor profitiert selbstverständlich auch von Kurssteigerungen der Aktie, diese resultieren aber langfristig auch aus einem attraktiven Cash Flow.

Wenn ein Unternehmen für 100.000€ eine Maschine kauft und die Anschaffungskosten über 10 Jahre abschreibt, dann passiert folgendes. In der Bilanz entstehen Kosten von 10.000€ über die nächsten 10 Jahre (Abschreibungen). Somit sinkt der Gewinn jährlich um 10.000€. Das Geld muss jedoch sofort bezahlt werden, damit sinkt das Geldvermögen und der Cash Flow direkt um 100.000€. Andererseits wird der Cash Flow in den folgenden Jahren nicht durch die Abschreibungen belastet. Das ist einer der großen Unterschiede zwischen Ergebnis (GuV / Bilanz) und Cash Flow.

Es ist nicht wichtig alle Details und Fallstricke zu kennen oder den Cash Flow selbst berechnen zu können. Wir wollen ja keine Bilanzprüfer werden. Aber der Value Investor muss sich mit der Materie auskennen und in der Lage sein einen Jahresabschluss zu verstehen. Anfangs ist das mühselig und anstrengend aber wenn man einmal ein Basiswissen hat, macht es Spaß sich damit zu beschäftigen.

Einodnung

Der Cash Flow gehört zu den drei Säulen des Jahresabschluss. Die drei Säulen sind:
Bilanz: Hier werden die Vermögenswerte und ihre Finanzierung dargestellt.
Gewinn- und Verlustrechnung (GuV): Über die GuV wird der Jahresüberschuss (Gewinn) und damit die Veränderung des Eigenkapitals ermittelt.
Cash Flow: Stellt den Kapitalfluss dar. Es lässt sich erkennen wie das Geld verdient und wofür es verwendet wurde.
Nur alle drei Bestandteile des Jahresabschluss zusammen ergeben ein finanzielles Bild des Unternehmens.

Der Cash Flow ist der Saldo aus Einzahlungen und Auszahlungen einer Periode. Die Veränderung des Cash kann einfach in der Bilanz abgelesen werden (Veränderung Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente). Das gibt aber noch keinen Aufschluss, wofür das Geld ausgegeben und wie es eingenommen wurde. Theoretisch kann man die Berechnung des Cash Flow direkt über alle Ein- und Auszahlungen durchführen. Das Problem ist, dass die Daten meist nicht zur Verfügung stehen bzw. von den Unternehmen nicht veröffentlicht werden. Daher muss man einen kleinen Umweg gehen und den Cash Flow über den Jahresüberschuss errechnen. Freundlicherweise veröffentlichen alle Aktienunternehmen ihre Cash Flow Daten in den Geschäftsberichten. Um die Zahlen aber zu verstehen, muss man wissen wie sie errechnet werden.

Aus dem Jahresüberschuss, der in der GuV entsteht, werden alle nicht zahlungswirksamen Erträge und Aufwendungen herausgerechnet. Dazu gehören hauptsächlich Abschreibungen und Rückstellungen. Nun gibt es drei verschiedene Cash Flow. Den Operativen-, Investitions- und Finanzierungs-Cash Flow.

Operativer Cash Flow

Operativer Cash Flow (OCF) ist: Ergebnis aus der betrieblichen Tätigkeit, ohne Abschreibungen, Rückstellungen, Anlagenverkauf, latente Steuern und Working Capital Veränderungen. Diese Daten bekommt man aus der GuV und der Bilanz.

Das Working Capital (WC) ist eine weitere Kennzahl und die Differenz aus Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten. Das WC sollte positiv sein, da sonst Teile des Anlagevermögens kurzfristig finanziert sind.

Forderungen, also Rechnungen, die noch nicht bezahlt sind, zählen nicht zum Cash Flow. Das selbe gilt für Verbindlichkeiten. Zinsen und Steuern gehören zum operativen Cash Flow, nicht zum Cash Flow aus Finanzierung.

Der operative Cash Flow sollte deutlich Positiv sein. Von ihm werden idealer Weise die Investitionen und die Finanzierung des Unternehmens bestritten. Reicht der operative Cash Flow nicht aus, um die Investitionen oder die Kapitalgeber zu bezahlen, dann muss das Geld aus externen Finanzquellen kommen, also aus dem Fremdkapital.

Als Anschauungsbeispiel die Cash Flow Rechnung aus dem Geschäftsjahr 2013 der Bilfinger SE.

Operativer Cash Flow 2013 der Bilfinger SE
Operativer Cash Flow 2013 der Bilfinger SE
Der GuV Gewinn von 172,5Mio. € ist die Basis der operativen Cash Flow Rechnung. In diesem Wert sind Abschreibungen (193 Mio. €), Veränderung von Rückstellungen und Verbindlichkeiten (-33 Mio. €), Working Capital Veränderungen (-99 Mio. €), etc. enthalten. Diese müssen alle vom Gewinn abgezogen werden, da sie nicht zahlungswirksam sind. Am Ende bleibt ein operativer Cash Flow von 162 Mio. €.

Cash Flow aus Investitionen

Der Cash Flow aus Investitionen ist der Zahlungsfluss im Investitionsbereich, also alles was dem Erwerb oder der Veräußerung langfristiger Vermögenswerte dient.

Dieser Cash Flow ist meistens negativ, da Investitionen Geld kosten aber keine direkten Erträge in der Cash Flow Rechnung bringen. Ein Teil des Investitions Cash Flow besteht aus CAPEX - CAPital EXpenditure. Das sind Ausgaben für langfristige Anlagegüter wie Maschinen, Fahrzeuge oder Gebäude.

Daneben gibt es Ausgaben für Investments, z.B. in Form von Beteiligungen oder Zukäufen von Unternehmen. Wozu die Abgrenzung? Investitionen in das Anlagevermögen sind von regelmäßiger Natur und nötig um die Geschäftstätigkeit aufrecht zu erhalten (alte Maschinen durch neue ersetzen). Investments in andere Unternehmen oder Zukäufe dagegen, sind grundsätzlich nicht notwendig um das Geschäft aufrecht zu erhalten.

Nun kann man den Free Cash Flow ausrechnen. Er ergibt sich aus dem operativen Cash Flow minus CAPEX. Der Free Cash Flow steht zur Verfügung, um die Eigentümer und die Fremdkapitalgeber zu bezahlen, Schulden zu senken, Zukäufe zu tätigen oder Aktien zurück zu kaufen.

Investitions Cash Flow 2013 der Bilfinger SE
Investitions Cash Flow 2013 der Bilfinger SE
Der CAPEX beträgt -170 Mio. € (Auszahlungen für immaterielle Vermögenswerte und Sachanlagevermögen). Der Erwerb von Tochterunternehmen in Höhe von -246 Mio. € gehört nicht zum CAPEX, da diese Ausgaben nicht zur Aufrechterhaltung der Geschäftstätigkeit dienen. Der Cash Flow aus Investitionstätigkeiten beträgt -203 Mio. €.

Cash Flow aus Finanzierung

Der Cash Flow aus Finanzierung enthält alle Zahlungen an Dividenden, Tilgungen oder an die Fremdkapitalgeber (aber keine Zinsen). Auch Aktienrückkäufe gehören dazu. Ein negativer Cash Flow aus der Finanzierung muss nicht schlecht sein. Werden Dividenden gezahlt oder Aktien zurück gekauft, dann ist das ein gutes Zeichen. Werden allerdings die Schulden erhöht, dann scheint der operative Cash Flow nicht auszureichen um das Unternehmen mit Geld zu versorgen.

Finanzierungs Cash Flow 2013 der Bilfinger SE
Finanzierungs Cash Flow 2013 der Bilfinger SE
Der Cash Flow aus Finanzierung betrug -296 Mio. €.

Analyse am Beispiel Bilfinger

Was kann man an den Zahlen von Bilfinger nun erkennen?
1. Der OCF beträgt 162 Mio. € und liegt deutlich unter dem Vorjahr.
2. Der Free Cash Flow beträgt -8 Mio. € (162 Mio. € OCF - 170 Mio. € CAPEX). CAPEX sind in dem Fall Auszahlungen für immaterielle Vermögenswerte und Auszahlungen für Sachanlagen.
3. Es wurden 193 Mio. € Schulden getilgt aber nur 38 Mio. € neu aufgenommen. Dazu wurden 132 Mio. € Dividende gezahlt.

Unterm Strich bleibt stehen, Bilfinger konnte 2013 sein laufendes Geschäft fast aus den operativen Einnahmen finanzieren (leicht negativer Free Cash Flow). Die Verringerung der Zahlungsmittel von -337 Mio. € resultiert vorwiegend aus Zukäufen, Dividendenzahlungen und der Schuldentilgung.

Cash Veränderung 2013 der Bilfinger SE
Das Ergebnis ist nicht berauschend aber es besteht kein akuter Grund zur Sorge. Mittelfristig sollte aber wieder ein ausreichend positiver Free Cash Flow erreicht werden.

Bedeutung des Cash Flow für den Value Investor

Die zentrale und fast einzige Einzahlungsquelle eines Unternehmens ist die operative Tätigkeit. Dort wird das Geld verdient. Damit müssen nicht nur die operativen Ausgaben bezahlt werden, sondern bestenfalls auch die Investitionen und die Kapitalgeber (Eigentümer, Fremdkapitalgeber). Reichen die operativen Einnahmen nicht aus, so muss Fremdkapital aufgenommen werden, welches wiederum Zahlungen in Form von Zinsen und Tilgungen verursacht.

Am wichtigsten ist ein positiver Free Cash Flow, der für das Wachstum des Unternehmens und die Eigentümer zur Verfügung steht. Ist das nicht der Fall, muss das Unternehmen Schulden aufnehmen.
Ist der gesamte Cash Flow negativ, so muss das nichts schlechtes sein. Zum Beispiel wenn Schulden zurückgezahlt werden.

Es gibt viele Möglichkeiten den Cash Flow auszuwerten. Für mich ist die wichtigste Kennzahl der Free Cash Flow. OCF minus CAPEX und fertig. Das geht schnell und man kann mit dem Ergebnis etwas anfangen. Reicht der Free Cash Flow für Dividenden, Schuldentilgung und Investitionen / Wachstum? Wenn ja, dann ist alles gut und man muss sich nicht bis in das letzte Detail mit dem Cash Flow beschäftigen. Reicht der Free Cash Flow allerdings nicht aus, dann ist die Ursache zu suchen. Zu viele Schulden? Operativer Einbruch? Ist ein hoher CAPEX nötig um das Geschäft aufrecht zu erhalten?

Schlussworte

Der Cash Flow und dessen Analyse sind keine leichten Themen aber der Value Investor muss sich damit auseinander setzen. Und nach ein wenig einlesen ist es auch kein Hexenwerk mehr. Ich habe versucht in diesem Beitrag mein Wissen zu Teilen. Es gibt noch viele zusätzliche Informationen im Internet zu dem Thema aber als eine Einführung reicht das erstmal. Wer noch mehr wissen möchte, dem kann ich Investopedia empfehlen, die haben viele gute Artikel und Erklärungen.

Was man defintitiv mitnehmen kann, ist die Komplexität der Unternehmensanalyse. Es ist aber kein schwarzes Loch. Wer sich mit Themen wie Bilanz, Cash Flow, Buchwert oder Jahresabschluss beschäftigt, der ist auf dem besten Weg zum Value Investor.

Es sind alle Informationen verfügbar, die Schwierigkeit ist sie zu bewerten und zu gewichten. Viele Börsenseiten bieten die diversen Kennzahlen für fast alle Aktien weltweit an, doch wer nicht weiß was sie genau bedeuten und was dem Value Gedanken entspricht, der kann damit wenig anfangen. Zumal manche Kennzahlen unterschiedlich berechnet werden können, verlasst euch also nicht blind darauf.

Eigene Recherchen und Analysen sind der einzige Weg, den man als Value Investor gehen kann. Wer sich von Institutionen (Banken, Vermögensberater) leiten lässt, die nur damit verdienen, dass sie Gebühren bekommen, der ist schlecht beraten. Gegen einen Indexfond (ETF) ist nichts einzuwenden, auch ein Sparplan zur regelmäßigen Einzahlung ist gut. Es müssen ja nicht immer einzelne Aktien sein. Von Union-Investment-Fonds oder ähnlichem halte ich jedoch nichts. Welcher Fond hat nach 20 Jahren noch eine gute Performance? Sehr wenige, wenn es sie überhaupt noch gibt.

Ich hoffe euch hat der Artikel gefallen, Kritik bitte als Kommentar da lassen. Danke.


Viel Erfolg beim Investieren, nobody.

Kommentare:

  1. Wenn der Aktionäre die Dividende aus dem Cash-Flow erhält, wieso sind dann noch Bilanz/GuV von Interesse? Ist es nicht ausreichend, sich das Ergebnis der Kapitalflussrechnung anzuschauen? Oder wo kommt der Dividendenanspruch her? Wieso werden überhaupt Forderungen und Rückstellungen gebucht, wenn die im Entstehungszeitpunkt nicht zahlungswirksam waren? Eine zahlungsstrombasierende Berichterstattung wäre doch auch für das Unternehmen top, da sich die Zahlungszeitpunkte in Abstimmung mit dem Vertragspartner beliebig bestimmen ließen. Gerade um den Bilanzstichtag herum könnten doch die Zahlungsfristen entsprechend der Unternehmensziele willkürlich beeinflusst werden. Ist dann die Kapitalflussrechnung noch objektiv und für den Investor entscheidungsnützlich?

    Für den Fall, dass der Gewinn laut GuV und Cash-Flow völlig auseinander fallen: Welche Größe ist für den Value Investor relevanter?

    Wenn die Bilanz eine Versicherung gegen unerwartete Risiken ist, müssten dann nicht sämtliche Unternehmen aufgrund der hieraus resultierenden Rückstellungsbildung riesige Fremdkapitalbestände ausweisen?

    Viele börsennotierte Unternehmen veröffentlichen auf ihrer Homepage den HGB-Jahresabschluss und den IFRS-Konzernabschluss; i. d. R. jeweils mit Kapitalflussrechnungen. Welche Größen sind für den Investor von Bedeutung?
    Welche Möglichkeiten bestehen, wenn die Unternehmen nicht freundlicherweise die Cash-Flow-Daten veröffentlichen? Existiert aktuell die Gefahr, dass börsennotierte Unternehmen diese Daten nicht publizieren?

    Viele Grüße

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  2. Hallo Ro Be. Danke für den interessanten Kommentar.

    Bilanz und GuV sind genau so wichtig wie der Cash Flow. Zum Thema Dividende sehe ich das so. Ein gutes Management zahlt nur eine Dividende, wenn vorher das operative Geschäft und notwendige Investitionen getätigt werden konnten. Eine Dividende sollte nicht fremdfinanziert sein, das widerspricht deren Sinn völlig. Du hast aber Recht, die Dividende wird am Gewinn laut GuV bemessen, nicht am Free Cash Flow o.ä.

    Forderungen und Rückstellungen müssen gebucht werden, da ihre Zahlungswirksamkeit wahrscheinlich aber noch nicht wirksam ist. Bei einem großen Auftrag oder Projekt entstehen sofort Kosten, denen erst Forderungen in der Bilanz und später dann Zahlungen im Cash Flow gegenüber stehen. Forderungen und Cash stehen in der Bilanz ja sowieso beide im Umlaufvermögen.
    Rückstellungen sind auch wichtig, damit keine wahrscheinlichen Verbindlichkeiten oder Verluste verschwiegen werden können und in der Bilanz sofort wirksam werden (vor dem tatsächlichen Eintritt).

    Jedes gut geführte Unternehmen ist an einer zeitnahen Rechnungslegung und deren Begleichung interessiert. Zahlungsziele sind häufig zwischen beiden Vertragsparteien ausgehandelt (z.B. 20% Anzahlung, 60% bei Lieferung, 20% nach Inbetriebnahme) und daher besteht wenig Spielraum.

    Der Cash Flow ist fester Bestandteil der Unternehmensanalyse. Die Betrachtung sollte in einem möglichst großen Zeitraum stattfinden, am besten die letzten 10 Jahre. Betrachtet man einen so langen Zeitraum, dann sind Verschiebungen zwischen den Jahren weniger problematisch.

    Wenn Gewinn und Cash Flow stark voneinander abweichen, dann ist die Ursache zu suchen. Es gibt keine relevantere Größe von beiden. Ziel ist immer, sich ein möglichst gutes und umfassendes Bild des Unternehmens zu machen.

    Eine "solide" Bilanz ist eine gewisse Versicherung gegen Risiken. Solide bedeutet z.B. wenig Schulden, ein positives Working Capital oder ausreichend hohe Liquidität (Cash).

    Ich schaue mir immer den Konzernabschluss nach IFRS oder US-GAAP an, da ist die Cash Flow Rechnung enthalten (nach IAS 7/ FAS 95). Zwischen US-GAAP, IFRS und HGB gibt es natürlich Unterschiede, auch in Bezug auf den Cash Flow. Beispielsweise wo Zinsen und Dividenden in der Cash Flow Rechnung stehen. Bei IFRS und HGB gibt es ein Wahlrecht, bei US-GAAP nicht. Wichtig ist, dass sie bei allen drin sind. Wenn mehrere Abschlüsse mit verschiedenen Wahlmöglichkeiten verglichen werden sollen, muss man eben manuell eingreifen und ggf. die Werte verschieben.

    Ich wüsste aktuell nicht bei welchen börsennotierten Unternehmen ich die Cash Flow Rechnung nicht finden sollte. Kannst du da etwas mehr dazu sagen?

    Ich hoffe deine Fragen ausreichend beantwortet zu haben und würde mich freuen von dir zu hören.

    MfG nobody

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