Freitag, 15. Mai 2015

Schloss Wachenheim AG - Aktienanalyse

Die Schloss Wachenheim AG steht schon längere Zeit in meiner Watchlist. Nun möchte ich mich an eine Aktienanalyse wagen. Auf den ersten Blick ist das Unternehmen ein Investment wert, schauen wir mal, ob das am Ende der Analyse immer noch so ist.

Das Unternehmen

Dazu Zitiere ich auch dem Geschäftsbericht 2013/2014:
Seit Generationen steht „Schloss Wachenheim“ für Sektherstellung hoher Qualität. 1888 als „Deutsche Schaumweinfabrik in Wachenheim“ gegründet und 1996 mit der Sektkellerei Faber, Trier, verschmolzen, entwickelte sich die Sektkellerei Schloss Wachenheim Aktiengesellschaft in den letzten knapp 20 Jahren zu einem der bedeutendsten Schaumwein- und Perlweinhersteller Europas und der Welt mit operativen Teilkonzernen in Deutschland, Frankreich und Ostmitteleuropa. Konzernweit sind neben Schaumwein und Perlwein heute entalkoholisierte Schaumweine und Weine, aber auch Wermut, Spirituosen, andere weinhaltige Getränke, alkoholfreie Kindergetränke und nicht zuletzt hochwertige deutsche Qualitätsweine zentrale Sortimentsbereiche des Unternehmens.
Die AG besitzt Beteiligungen in Deutschland, Frankreich und Polen. Der Umsatz teilt sich gleichmäßig auf diese drei Vertriebsregionen und deren Marken auf.

Umsatz nach Segmenten 2012 bis 2014
Umsatz nach Segmenten 2012 bis 2014

Mehr als 50% des Umsatzes werden mit Sekt, Schaumwein und Perlwein erzielt. Der Rest mit Stillwein und Sonstigem.

Mitte 2014 waren 1.127 Mitarbeiter beschäftigt. 85% der Umsätze werden auf den jeweiligen Heimmärkten erzielt, nur 14% entfallen auf den Export.

Die Bilanz 

Am 30.06.2014 betrug das Anlagevermögen 149 Mio. €, das Umlaufvermögen 163 Mio. €. 72 Mio. € der immateriellen Vermögenswerte sind Markenrechte. Die bekannte Marke Robby Bubble aus der Jugend, ist beispielsweise 2 Mio. € wert. Die hohen Vorräte von 91 Mio. € setzen sich vorwiegend aus unfertigen und fertigen Erzeugnissen zusammen. Hohe Vorräte sind grundsätzlich nicht gut, ob das bei diesen Produkten aber unvermeidlich ist, kann ich nicht beurteilen. Das Sekt und Wein aber nicht jederzeit hergestellt werden können, sondern in der Produktion eine Saisonware sind, leuchtet mir ein.

Dem gegenüber stehen 159 Mio. € Eigenkapital und 153 Mio. Fremdkapital.
Zum Eigenkapital gehören 28 Mio. Anteile anderer Gesellschafter. Diese ziehe ich bei der Bewertung des Unternehmens ab.

Hauptaktionär ist mit 70% die Günther Reh Aktiengesellschaft. Günther Reh selbst im im Dezember 2014, mit 86 Jahren, verstorben. Die Geschäfte hat schon länger sein Sohn geführt. Dazu schrieb die Süddeutsche 2007:
Nick Reh (46) übernahm 1986 die Leitung der Sektkellerei Faber vom Vater. Zuvor hatte er Finanz- und Rechnungswesen im Schweizerischen St. Gallen studiert - und wäre wohl Wirtschaftsprüfer geworden, wenn er nicht ins Sektgeschäft gegangen wäre. Kaum auf dem Faber-Chefsessel, übernahm er 1987 die angeschlagene Schloss Wachenheim AG.
Ein echter Kaufmann und kein Techniker als Geschäftsführer, da geht einem doch das Herz auf. Mittlerweile ist Nick Reh jedoch im Aufsichtsrat des Unternehmens.

Bis 30.06.2016 dürfen für maximal 100 Mio. € Wandel- und / oder Optionsanleihen ausgegeben werden.

Das Fremdkapital gegenüber Kreditinstituten (67 Mio. €) ist sehr kurzfristig (1-3 Jahre) angelegt. Bei steigenden Zinsen ein Risiko.

Finanzverbindlichkeiten bei Kreditinstituten
Finanzverbindlichkeiten bei Kreditinstituten 

Die GuV

GuV 2013 / 2014
GuV 2013 / 2014

Der Personalaufwand beträgt 13%, der Materialaufwand 58%. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen liegen bei 18%. 
Die Umsatzrendite ist mit 8,6% in Osteuropa (Segment Polen) am höchsten. Im Segment Deutschland beträgt sie 4%, im Segment Frankreich 5%. 

Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen sind hoch, daher lohnt eine genauere Betrachtung. 30 Mio. oder 10% des Umsatzes sind Vertriebskosten. Der Rest sind Sachaufwendungen (Miete, Pacht, Energie, Wasser, Versicherungen, etc.).

Cash Flow

Cash Flow 2013 / 2014
Cash Flow 2013 / 2014

Der Cash Flow 2013/2014 sieht sehr gut aus. Allerdings war es historisch ein sehr gutes Jahr für den Cash Flow. Später komme ich noch zu den aktuellen Daten.
Operativ wurden 28 Mio. € erwirtschaftet. Investiert wurden 7 Mio. €. Das ergibt einen eindrucksvollen Free Cash Flow von 21 Mio. €. 
Gute 4 Mio. € wurden an Dividenden gezahlt, davon die Hälfte an Minderheiten, also nicht an die Aktionäre. Mit stolzen 18 Mio. € wurden Finanzverbindlichkeiten reduziert. 

Aktienbewertung

Zur Aktienbewertung möchte ich im ersten Schritt meine neu entwickelte Fair Value Methode anwenden. Eine genaue Beschreibung dazu gibt es in einem Folgeartikel, das würde hier den Rahmen sprengen.

Mit der FVM (Fair Value Methode) kann ich innerhalb von 10 - 20 Minuten einen fairen Unternehmenswert bzw. Aktienkurs berechnen. Ziel ist keine Tiefenanalyse, sondern eine Schnellbewertung, auf der eine Analyse aufgebaut werden kann.

Eingangsdaten sind:
Aktienkurs, Marktkapitalisierung, Eigenkapital, Fremdkapitalquote, EK-Rendite (5-Jahresschnitt), EK-Steigerung der letzten fünf Jahre, FK-Senkung der letzten fünf Jahre, 5-Jahres-Dividendenrendite, 5-Jahres-Free-Cash-Flow.

Es ergibt sich ein Fair Value von 20,21€ pro Aktie. Mit einer margin of safety von 30% bleibt ein Kurs von 14,15€. Das liegt über dem aktuellen Kurs. Damit wäre die Aktien eine Kaufempfehlung.

Das ist aber nur eine Basis für die Detailanalyse.

Ich habe drei Kritikpunkte an der Aktie. 
1. Das kurzfristige Fremdkapital. Wieso nutz man nicht die Möglichkeiten einer langfristigeren Zinsbindung, um steigenden Marktzinsen zu entgehen?

2. Kein Umsatzwachstum in den letzten 15 Jahren. Wieso werden die Märkte nicht erweitert? Zum Beispiel könnte man die alkoholfreien Sorten im Nahen Osten vermarkten.

3. Bei einer Eigenkapitalquote von 51% verstehe ich nicht, wieso auf Seite 97 des Geschäftsberichtes eine EK-Quote von 40% bis 50% angestrebt wird.
Langfristig streben wir einen Verschuldungsgrad von unter 1,0 und eine Eigenkapitalquote von 40% bis 50% an.
Es gibt aber auch Punkte, die mir gefallen. Die Gruppe ist Familiengeführt und arbeitet solide. Die Wachenheim AG gehört zu den kleineren Aktiengesellschaften und arbeitet in einem Kosumgütermarkt, genau die Branche, die mir gefällt. Seit 2000 wurde jedes Jahr ein Gewinn erzielt, auch in den schweren Jahren 2003 und 2008.

Ich bin mir nicht 100% sicher mit der Aktie, also schaue ich mir den Quartalsbericht 01. Juli 2014 bis 31. März 2015 an.

Aktueller Quartalsbericht

Die Zahlen bestätigen den bisherigen (positiven) Geschäftsverlauf. Jahresüberschuss und FCF sind zum Vorjahreszeitraum gesunken, jedoch ist das nicht sehr besorgniserregend. 

Deutschland schwächelt in Umsatz und Gewinn, Frankreich und Polen können aber für einen Ausgleich sorgen. Es wird davon ausgegangen, die gesetzten Ziele zu erreichen. 
Für die verbleibenden drei Monate des laufenden Geschäftsjahres sind wir jedoch weiterhin zuversichtlich, unsere Planungen zu erreichen. Auch wenn wir davon ausgehen, das letztjährige Ergebnis im deutschen Teilkonzern zu verfehlen, setzen wir auf weiter wachsende Konsumbereitschaft der Verbraucher auf den für uns relevanten Märkten Europas. Mit unseren Produktinnovationen und weiterhin hohen Werbe- und Marketingaktivitäten sind wir überzeugt, das laufende Geschäftsjahr erfolgreich abzuschließen.
Für die drei Quartale lag das EK-Wachstum bei über 4%. Das Fremdkapital konnte um 22 Mio. € auf 44% reduziert werden. Verantwortlich dafür war ein FCF von 21 Mio. €.

Insgesamt also erfreuliche Zahlen. Das schlechte Ergebnis im Segment Deutschland ist allerdings ein negativer Punkt.

Fazit

Die Schloss Wachenheim AG ist ein interessantes Unternehmen und eine interessante Aktie. 15 Jahre in Folge mit Gewinn sind beeindruckend. Dazu eine akzeptable Finanzsturktur und ein sehr attraktiver Cash Flow. Negativ ist das fehlende Umsatzwachstum und die kurzfristige Zinsbindung.

Am Ende erachte ich die Aktie als gut genug, um sie mir als kleine Perle in das Portfolio zu legen. Die aktuelle Entwicklung ist sehr positiv, die Fremdfinanzierung sollte aber unter erhöhter Beobachtung stehen. Ob ich sofort kaufe oder noch warte, muss ich noch entscheiden.

Zwei klassische Value Investor Fragen zum Schluss. Würde ich bei fallenden Kursen nachkaufen? Würde ich sie halten, wenn die Börse für 5 Jahre schließt? Ich beantworte beide Fragen mit Ja.

Viel Erfolg beim Investieren,
nobody

1 Kommentar:

  1. Hallo liebe Leute,

    ich habe zu dem Thema Fair Value berechnen eine Homepage eingerichtet, wo man den ungefähren Fair Value von Aktien berechnen kann! www.fair-value-calculator.com

    viel Spaß beim Berechnen,

    Peter.

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